El Dilema de las AFP: ¿Estamos Pagando por un Alfa Inexistente? Una Lección de Fischer Black
Image by GeminiA mediados de los años 60, Estados Unidos vivía un auge económico. La clase media, en plena expansión, buscaba participar del crecimiento del mercado de valores, y los fondos mutuos se convirtieron en su vehículo predilecto. Prometían una gestión profesional capaz de superar al mercado y, para 1967, la industria ya gestionaba 40 mil millones de dólares para millones de inversores.
Sin embargo, este crecimiento exponencial levantó las sospechas de la Securities and Exchange Commission (SEC), el organismo regulador del mercado. La SEC empezó a hacer una pregunta simple pero demoledora: ¿Valen realmente la pena las altas comisiones de venta y las tarifas de gestión que cobran estos fondos? La sospecha era que, después de costos, su rendimiento no era mejor que el de un portafolio elegido al azar.
La tensión llegó a su punto álgido cuando la SEC propuso la “Ley de Enmiendas a las Sociedades de Inversión de 1967” para regular estas comisiones, amenazando el modelo de negocio de toda la industria.
Para su defensa, el gremio de fondos mutuos contrató a la prestigiosa consultora Arthur D. Little (ADL). Asignado al proyecto se encontraba un joven y brillante analista con un doctorado en matemáticas aplicadas: Fischer Black. Su misión era encontrar la evidencia que demostrara el valor de la gestión activa.
Lo que descubrió, sin embargo, no solo falló en defender a sus clientes, sino que sembró la semilla de una revolución financiera que resuena hasta el día de hoy en el debate sobre nuestros fondos de pensiones.
El origen de la duda: El hallazgo del “Alfa Cero” de Jensen 💡
Durante su investigación, Black se topó con el trabajo de un estudiante de doctorado de la Universidad de Chicago: Michael Jensen. Armado con el recién formulado Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), Jensen se propuso medir el verdadero valor añadido de los gestores de fondos.
El CAPM nos enseña algo fundamental: en un mercado eficiente, el retorno de un activo está directamente relacionado con su riesgo sistemático (su Beta), que es el riesgo que no se puede eliminar mediante la diversificación. Cualquier retorno por encima de lo esperado para ese nivel de riesgo se considera el “valor añadido” del gestor, un concepto que conocemos como alfa.
El análisis de Jensen sobre 115 fondos mutuos entre 1945 y 1964 fue categórico:
🎯 Una vez ajustado el retorno por el riesgo de mercado asumido, ningún fondo demostró tener la habilidad de superar consistentemente al mercado. Su alfa, en términos estadísticos, era indistinguible de cero.
ADL, bajo la insistencia de Black, se negó a ocultar estos resultados. La conclusión fue una bomba conceptual: si los gestores profesionales no podían generar un alfa positivo de manera fiable, ¿qué sentido tenía pagarles altas comisiones? La estrategia más racional para el inversor a largo plazo no era la gestión activa, sino la gestión pasiva: comprar un portafolio diversificado que simplemente replicara el mercado (un fondo indexado) al menor costo posible.
Un eco en el presente: El paralelo con las AFP 🏦
Avancemos cinco décadas hasta hoy. Millones de afiliados aportamos obligatoriamente a un sistema de AFP que opera bajo la misma promesa de la gestión activa de 1967. Cada mes, se nos deduce una comisión sobre nuestro sueldo o saldo con la garantía de que equipos de expertos tomarán las mejores decisiones de inversión para maximizar nuestra rentabilidad futura.
La pregunta, a la luz de la evidencia histórica, es ineludible:
¿Ese costo que pagamos se traduce en un “alfa” real y consistente para nosotros, los afiliados?
La lección de Black y Jensen es hoy un pilar de las finanzas cuantitativas. La evidencia empírica global ha demostrado una y otra vez lo extraordinariamente difícil que es para la gestión activa superar a los índices de mercado de forma sostenida, sobre todo después de descontar las comisiones.
Para la acumulación de capital a largo plazo, como lo es un fondo de pensiones, los dos factores más decisivos para el éxito son:
- Máxima diversificación: Para eliminar el riesgo no sistemático (el riesgo específico de cada activo).
- Mínimos costos: Para permitir que el poder del interés compuesto trabaje a nuestro favor y no en nuestra contra.
La verdad estructural: más allá de la habilidad del gestor
El debate que inició el hallazgo de Jensen y que Black comprendió tan profundamente no es sobre la capacidad o la ética de los gestores de fondos. Muchos son profesionales altamente cualificados que trabajan con diligencia. El verdadero cuestionamiento es sistémico: ¿es el modelo de gestión activa de alto costo estructuralmente el más eficiente y beneficioso para garantizar un objetivo a tan largo plazo como nuestra jubilación?
La evidencia financiera acumulada durante más de 50 años sugiere que no lo es, por dos razones fundamentales.
La matemática ineludible del costo compuesto
En horizontes de tiempo cortos, las comisiones anuales de un 1% o 1.5% pueden parecer insignificantes. Pero en el plazo de 40 años que dura la vida laboral de un afiliado, ese costo se convierte en un ancla devastadora.
El interés compuesto es la fuerza más poderosa a favor del inversor. Las comisiones, por el contrario, son el “costo compuesto”: un porcentaje que no solo se cobra sobre el capital inicial, sino sobre los retornos que este genera año tras año. A lo largo de décadas, esta fricción puede llegar a consumir una porción masiva —a veces más de un tercio— del capital final que el afiliado podría haber acumulado en un vehículo de menor costo.
La gestión activa, en el mejor de los casos, es un juego de suma cero antes de comisiones (por cada ganador hay un perdedor). Después de comisiones, se convierte matemáticamente en un juego de suma negativa para el conjunto de los inversores.
Un cambio de paradigma: De la alquimia a la ciencia 📈
La promesa de “batir al mercado” consistentemente se asemeja más a una alquimia que a una estrategia de inversión sistemática (salvo que sean un superinvestor como Warrent Buffet). El mercado de capitales es un entorno increíblemente competitivo y eficiente. Millones de participantes analizan la misma información disponible, lo que hace que tener una ventaja informativa o analítica persistente (un alfa real) sea extraordinariamente difícil.
La revolución que Fischer Black ayudó a iniciar fue precisamente un cambio de paradigma: pasar de buscar “agujas en un pajar” a comprar el pajar completo al menor costo posible. Se trata de aceptar que el principal motor del retorno a largo plazo no es la selección de activos individuales, sino la exposición diversificada al riesgo sistemático del mercado, minimizando cualquier fricción que merme ese crecimiento.
La hoja de ruta hacia un sistema más eficiente
La historia y la evidencia nos ofrecen una hoja de ruta clara, basada en dos pilares innegociables: diversificación radical y minimización obsesiva de los costos.
Un sistema de pensiones diseñado desde cero hoy, con el conocimiento que tenemos, probablemente no se vería como el actual. Priorizaría vehículos de gestión pasiva de muy bajo costo como la opción por defecto, y utilizaría la tecnología no para perseguir un alfa esquivo, sino para ofrecer estrategias sistemáticas y personalizadas basadas en factores de riesgo probados.
La pregunta final, por tanto, no es si estamos dispuestos a seguir esta hoja de ruta. La verdadera pregunta es: ¿por qué, con más de medio siglo de evidencia empírica, seguimos dudando en tomarla?
Del Debate a los Datos: Una Invitación a la Investigación Abierta
Así como Arthur D. Little fue comisionado para evaluar los fondos mutuos en 1967, hoy podemos usar el poder de la colaboración abierta y la ciencia de datos para responder a la pregunta central de nuestro sistema de pensiones: ¿Generan las AFP un alfa positivo, negativo o nulo para sus afiliados?
La respuesta no debería basarse en opiniones, sino en un análisis cuantitativo, transparente y reproducible.
Por ello, he creado un repositorio abierto en GitHub con el objetivo de construir un marco metodológico para evaluar el desempeño de los fondos de pensiones. La meta es simple: aplicar el rigor de las finanzas cuantitativas para medir el verdadero valor añadido de la gestión activa en nuestro sistema.
Hago un llamado a investigadores, científicos de datos, economistas, profesionales de las finanzas y a cualquier mente curiosa a participar. Este es un proyecto colaborativo donde puedes aportar de múltiples formas:
🧠 1. Aportando ideas y debate metodológico:
La sección de Issues del repositorio es nuestro foro de debate. ¿Crees que hay un mejor benchmark? ¿Tienes dudas sobre el ajuste por riesgo? Abre un Issue para proponer, preguntar o iniciar una conversación. No se requiere código, solo curiosidad.
💻 2. Contribuyendo con código (Python/R):
Ayuda a crear los scripts para la recolección de datos, la implementación de los modelos de atribución y la visualización de los resultados. Si tienes una mejora o una nueva herramienta, envía un Pull Request.
📄 3. Desarrollando investigación reproducible: Utiliza las herramientas y datos del proyecto para elaborar análisis y working papers. El objetivo es crear conocimiento que pueda ser validado y compartido por toda la comunidad, generando estudios que cualquiera pueda verificar.
¿GitHub no es lo tuyo?
No hay problema. La colaboración es lo más importante. Puedes enviarme tus ideas, análisis o preguntas a arturob.chian@gmail.com con el asunto “Proyecto Alfa AFP”, y yo me encargaré de integrarlas al repositorio para que la comunidad pueda discutirlas.
La revolución de los mercados eficientes se construyó sobre la base de la evidencia empírica. Es hora de que apliquemos ese mismo estándar a las instituciones que gestionan el futuro de nuestros seres queridos y nuestra nación.
Únete al proyecto y ayúdanos a traer transparencia al debate sobre las pensiones.
